房价真的会跌吗？ 房价还会涨吗？（四）央妈的难言之隐

（续上）

站在央行的角度，解决钱的问题不外乎降低利率，降低准备金率，增加基础货币， 吸引更多外国资本， 控制资本外流。

中国央行货币发行的决策依据究竟是什么，对于美联储来说是比如就业率或者通货膨胀率或者经济发展速度，但对中国央行来说，它的决策依据似乎不是特别明确，至少在外界看来，很多时候央行是被市场倒推着走，金融市场救火队员的角色，可能真因为这个原因才有了“央妈”的美誉。

因为是央行在控制着货币发行的源头，所以我们有必要了解一些相关货币发行的基本知识，“货币发行”简单4个字但真正搞明白并非易事，完全说清楚货币发行机制不是本文的核心，但简单回顾一下共和国的货币史有助于我们理解未来。

在共和国成立初期，央行基本靠政府信用发行货币以满足经济活动需要，政府信用的本质实际上来自于政府的财政收入，这个应该很容易理解，实际上央行发行的货币就是某种形式的信用债，人民币信用依赖的是中国中央政府的信用，而中国中央政府的信用依赖的是中国中央政府的财政收入，更确切说是财政盈余，我们不考虑定量研究，正如在“政府选择和财政可能性”一文中所述， 2017年中国财政是4万亿赤字，不断增加财政赤字会削弱中国中央政府的信用债偿付能力，也会影响到人民币的信用，这是一个最基本定性判断。

1986年时候， 中国央行总资产3345亿， 其中对商业银行债权是2682亿， 占央行总资产比值是80.2%， 而外汇占款只占1.1%的比重， 所以， 在1986年时候， 人民币信用基本依靠中国中央政府信用， 那时候人民银行公布美元与人民币价格是1:3.21，但黄牛价格是在1:10左右。我是87年上大学，在大学的4年里，记忆比较深的是在南京各大银行门口常有不少黄牛党对着人来人往的人群说着同样一句话“矮油外汇啊？”或者是“矮要外汇啊？”，黑市某种程度代表的是所谓市场价，所以， 实际上也是当时人民币的真实价格， 希望读到本文的朋友记住就在30年前， 在官方汇率1:3.21的背景下， 黑市价格是在差不多1:10左右， 是官价的3倍， 这是真实的历史， 而且距离我们并不遥远。

因为改革开放的关系，中国外汇越来越多，央行外汇储备也越来越多，到2013年，央行总资产中的83%已经是外汇占款，而商业银行债权下降到只有4%左右，所以2013年中国中央银行基础货币里面基本都是美元，人民币信用实际上转化为美元信用，2013年年末是人民币2005年汇改以来对美元的最强音， 美元与人民币的比价接近1:6的水平。

从2013年外汇储备占央行总资产比例最高的超过83%到比如2017年7月底61.4%，人民币对美元的汇率也从2013年年底的近1:6 贬值了10%，最新的美元/人民币汇价是差不多1：6.62 。

定性角度来说，未来如果外汇占款在中国中央银行资产比例继续降低，人民币会更多向主权货币转向，从道理上说， 泱泱中华的人民币是否一定要依赖比如美元来保持货币的基本信用，还是我们可以依靠中央政府的信用就可以维持人民币的信用，这是一个智者见智仁者见仁的问题，30年前我们不就是一个非常纯粹的主权货币吗？那个时候官方汇价还是1:3.21呢？ 30年以后以全球排名第二经济体的实力，人民币为何不能成为一个独立主权货币呢？

如果说没有国际贸易，没有人会质疑一国可以依靠自己的政府信用为货币提供信用支撑，（当然，老百姓是否买账是另外一回事）但在国际贸易过程中，事情会稍微复杂一些， 其他经济体是否会买你的帐，其他经济体会如何对你的主权货币估值，这个是问题的重点（比如说， 国内增发基础货币导致物价上升， 如果人民币与美元汇率不变等于外国进口中国产品的价格会提高，这会导致比较优势的弱化，分工和比较优势是国际贸易存在的基础， 而失去比较优势最终会影响到贸易国对中国的采购，请记住前面部分谈到的中国经济的最大矛盾就是消费和供应不匹配或者根本就是消费不足的问题）。

这些年，中国经济取得了举世瞩目的成就，人民币在2016年成功取得国际储备货币地位，过去两年中国与周边不少国家签署了规模不等的货币互换协定，这些意味着中国人民币有机会逐渐向主权货币转移。但居安思危，从市场角度，我们观察到在2015年8月份人民币改变中间价定价规则以后，我们基本是在靠行政力量来力挺人民币汇率，包括过去一段时间央行对资本外流的控管，人民币似乎有再次向1980年代那种行政定价方式转化的迹象，而对于一个不能完全市场化的货币来说，行政干预的意图和目的又是什么呢？如果完全市场化，人民币与美元的汇价是否可以维持当前的比例关系呢？

这些问题都值得我们去慢慢思考！

给大家提供一组数据来帮助朋友们了解央妈的难言之隐， 2013年中央银行总资产中间对商业银行借款是13148亿，占央行资产负债表的比例是4.1%， 20到2015年底，商业银行借款增加到26626亿，占央行资产的比例依然只有8.4%，但到了2016年年底，商业银行借款突飞猛进到84739亿，占比也迅速提高到了24.7%，而在此期间， 外汇占款减少2.9万亿， 这等于央行基础货币在2016年增加近3万亿。

按道理说，基础货币增加，必然会引起全社会M2总量增加，而且，中央银行存款准备金比例从2012年5月的20.50%下调到了目前的17%，理论上货币乘数可以扩张到接近5.88，但现实是2016年投放到市场的3万亿基础货币增加却并没有带来M2同比例增加。

理论上如果存款准备金率是20%，央行投放1万亿基础货币最多可以让M2增加到5万亿，当然，现实生活中这种理论情形不可能存在，基本的定性分析是如果经济活跃，存款准备金率下调会引起货币乘数增加，而如果存款准备金率下调，同时基础货币增加，但全社会货币总量（以M2来衡量）却不能同步增加，说明要不是银行无法找到更多合资格贷款对象，要么是居民和企业不愿意从银行继续借款。也就是说不管是基于能力还是基于意愿都走到死胡同的意思。从道理上说， 对于银行来说，更多的存贷才能够带来更多利润， 所以， 银行存在信贷创造冲动。 而银行创造信贷规模的最大障碍是无法找到合资格信贷人； 而对于居民和企业来说， 他们增加贷款的冲动要么来自于偿付能力增加，要么就是借款的收益率水平，（假设我们不考虑骗贷）。

可以非常明确地看出从2009年到2016年货币乘数是在不断增加的过程中，但进入2017年货币乘数基本是在4.7左右徘徊，以月度比较， 2017年有5个月货币乘数呈现收缩状态。

尽管理论上，我们的货币乘数还有一定上涨空间，但从现实角度，货币乘数可能上升空间已经比较有限，如果货币乘数不能继续增加，那未来M2只能通过增加基础货币和调低存款准备金率来实现，而由基础货币增加而导致M2增加那就是实实在在给人民币的币值注水。

有关M2的规模问题包括不少经济学家都常在犯一些似是而非的错误， 比如说把M2的增加完全归结为央行就是典型错误。如果基础货币不增加，存款保证金率不下调的情况下，企业和个人持续的借贷活动也可以让M2快速增加，而这种M2增加与央行关系不大， 对货币内涵币值的影响也不大， 但要警惕的是如果因为基础货币不断投放， 特别是对商业银行借贷而引起的M2增加会有机会狠狠冲击货币的内涵价值。

上图是2016年末中国M2与GDP的比值， 是比较惊人的2.08, 这个数字的意思是每一元GDP的增加需要2.08元M2的增加， 换一个角度， 如果2017年GDP增加比如7%， 差不多M2需要增加14%， 而如果这部分M2增加不是由于货币乘数增加的关系， 也就是2017年央行基础货币投放量要比2016年增加14%，（理论上，中国央行还可以通过降低存款准备金率的办法提高货币乘数来提高全社会M2的规模） 相比于7%的财富增加和14%的货币增加， 2017年的人民币内涵价值等于比2016年贬值7%左右， 这是真正让人担心的 。（以上数值并非严肃的定量陈述，是更多定性意义上的粗略判断）

当然， 在中国因为强大行政能力的关系， 2017年货币乘数无法上升我们还需要考虑来自于政府对于房地产市场限购， 限贷， 限价， 限售的政策影响， 因为这四限会增加市场交易成本， 减少市场交易量， 也就会减少银行存贷规模和资金的周转与利用效率， 这些最终都有可能导致货币乘数无法继续提升）但实际上不管形成货币乘数不能增加的原因是什么，只要M2无法相应增加基本就是说全社会没有更多的增量资金（暂时不考虑M3的影响），也就意味着推动房价上涨的原始动力正在熄火，而一旦失去了推动房价上升的新增资本，请问能够用什么来推动房价进一步上升？（特别是以美元定价角度考虑， 因为央行通过增加基础货币投放在货币乘数不变的情况下依然可以推高M2，给市场带来增量资金， 这样站在人民币角度依然可以获取推动房价上涨的资金， 但换个价格参照物就可能是不同的结论。有关政府是否未来会重新放松对房地产市场的限购， 限贷， 限价， 限售政策请回过头阅读本文前面的几个部分和未来的部分）

而比这更加麻烦的是美联储进入加息周期，而且从2017年10月份开始正式进入缩表过程，也就是从市场抽走资金的过程，蛮不讲理的角度美联储在扩表或者降息周期，中国央行还可以通过比如继续降低利率的方式来增加居民的贷款能力或者是还贷能力；也可以即系利用外汇占款增加来提高基础货币的总量，那现在的问题就是

中国央行有没有能力与美国争夺全世界正在不断减少的美元

中国央行有没有可能实现独立的利率政策，在美联储加息周期里面，维持利率不变甚至降息。

有关以上两个中国央行命题的答案会影响到未来中国房市以美元计价的价格波动趋势。因为前者决定了央行总资产里面外汇占款的总量和比例， 而后者决定了未来的资金成本是否提高和提高多少的问题。

当然，即便不考虑美元计价，以人民币计算的房价除了上涨和下跌以外， 也还有不涨不跌这种情形，作为贷款主体的居民，作为新房供应的开发商， 他们的选择是决定中短期房价的重要力量， 毕竟他们才是市场的主体， 是他们每一天的买卖构成了市场的价格走势。

（后续）