没有成交量的上涨都是耍流氓 暨新西兰NZ50投资价值分析

上周重发了两年多前写的一篇有关新西兰证券市场的简单介绍， 本周会着眼于当前市场， 谈一谈我对投资新西兰证券市场的不成熟观点和看法。

由于数据有限， 上图是我可以免费得到的NZX50 指数时间最长的历史走势记录数据， 大概是2003年开始差不多15年的成交数据。

一张图表胜过千言万语， NZ50指数上周收盘8323.22， 相比于2003年上涨了326.13%， 这是一个相当耀眼的数据， 后面我会在一个更加广阔的视角里面对NZ50有一个更加全面的观察和了解.

新西兰弹丸之国，但同样和全球经济有高度关联性， 2007-2008年美国金融危机同样为新西兰NZ50指数带来大幅度回撤， 在上图标注数字“1”的区域就是2007-2008年金融危机时候的阶段性高点， 如果仔细比对， 实际上NZ50指数比美国道琼斯， 纳斯达克， 标普500都要提前一步下跌， NZ50指数当年的第一高点和第二高点相比美国三大主要指数都有一定提前量， 比较有意思的是2018年全球股市调整， 新西兰NZ50同样也是提前下跌， 究竟这里面是否存有玄机，新西兰NZ50是否全球金融市场的报喜鸟还蛮值得关注。

历史已经过去， 我们更加关注的都必定是未来， 每年都喊着不容易， 但在一片不容易声音中， NZ50指数同样提前一步走出泥潭， 并在2013年3月成功突破了2007-2008的阶段性高点， 从那天到现在差不多整整5年时间， NZ50表现光耀全球。

从历史走势记录图表里面我们可以清晰了解到过去5年， 除在2015年有过一次触及21月平均线的调整以外， NZ50 指数大部分时间都是顺着5月线在持续走高。

指数是所有该指数涵盖个股整体表现的一面镜子， NZ50 指数的持续走高也意味着过去5年投资NZ50 成分个股的投资人有着非常好的账面绩效加上一部分来自于分红派息的现金收益。

为了简化探索答案的思路， 我简单按照派息率是企业收益70%计算， 换一句话说， 我假设全部NZ 50 成分指数企业每年收益的70%都用于分红， 这个假设肯定存在偏差， 但基于新西兰蚊蝇市场的总体特点， 大部分企业因为无法找到需要增加投资的领域， 因此， 新西兰大部分所谓优质企业的大部分盈利都用来分红派息。

先上一张新西兰NZ 50 指数的P/E ration 图表

http://www.castlepointfunds.com/nz-equity-returns-%E2%80%93-future-predictions

以上链接是图表的来源地， 感兴趣的可以点击查看文章细节。

从1990年到2015年， 新西兰PE ratio 中位数大概是13.8， 应对7.2%的收益率， 按照70%用于分红， 股息率大致是5%每年， 但在上图可以看过， 从2014年以后， NZ 50 指数的PE ratio 开始偏离长期均值， 过去5年每年的平均分红率肯定不到5%， 我们按照5%计算， 从2013年到现在来自于现金的分红回报大概是25%， 而来自于capital gain 或者叫做价格重估的投资收益超过200%。

“没有成交量配合的上涨都是耍流氓”， 这句话不是我的原创， 但应用到NZ50走势近期走势还比较贴切，有关成交量对于价格意义有无数探索， 我用最简单语言来表达我的观点， 没有成交量配合的上涨，其核心推动力不是来自于资本， 而是来自于市场情绪， 也就是提前进场投资人一致看好市场未来而达成的锁筹行为， 或者说前期投资人不愿意轻易卖出自己手头的个股， 证券市场股票供应端的缺乏和后进资本持续需求最后形成了这种没有成交量配合的上涨。

形成这种局面的内在因素无数， 但外在表现就是所谓的“无量空涨”， “无量空涨”的最大后遗症是尽管你并不知道何时市场会真正开跌， 但由于上涨大部分是因为情绪， 而情绪又属于在资本市场最不靠谱的玩意， 一旦市场情绪逆转， 为了保住前期盈利的逃命思路容易在市场形成“多杀多”踩踏效应，因为你只要早卖出一分钟你就可以多保住一分盈利， 这会构成和当前完全相反的态势， 容易形成无量空跌的态势。

没有人真正知道未来， 也许NZ 50 指数会一直如过去几年表现出来的一样持续上涨到10000点， 12000点或者更高， 但我的信条依然是我必须要看到市场负面情绪出现以后的市场态势， 我必须首先要看到大成交量的出现， 大成交量意味着多空双方用资金来表达自己对于企业和未来的看法， 而在巨大成交量以后的市场方向才是比较有判断意义的方向， 就好比NZ50 指数过去5年两次成交峰量分别是2013年的11月和2015年的8月， 在这两次成交峰量以后市场依然选择上涨， 而那样的上涨才是可信或者说更可持续的。

我自己的办法更多是对于市场， 资金， 情绪研判基础之上后续市场的判断， 再加上比如今天中美贸易争端不断加剧带来的世界局势更多不确定性， 比如美联储加息期所引发的对于市场基本收益率提高的要求， 比如美联储收紧货币供应带来的资金短缺， 所有这些从经济周期的角度都是容易引发资产价格重估的外部因素， 在投资的世界， 不确定性意味着需要更高的投资回报或者说更高的收益率要求， 而加息本身又加剧了回报率提高的要求， 再加上从资本和情绪角度的因素判断， 所以， 当前总体来说， 我个人意见是NZ 50 指数总体来说并不值得马上投资。

上图是全球视角几大指数过去15年的投资绩效表现， 其中收益率最好的是美国纳斯达克指数， 从2003年初到现在是上涨416.02%， NZ 50 位居第二， 累积涨幅为326.13%， 表现最差的是澳洲200， 仅仅92.07%的上涨幅度， 道琼斯指数和标普500的涨幅分别为184.20%和193.74%， 中国上证指数录得132.72%的涨幅， 从绝对幅度来说表现不是最好， 但从波动性角度上证指数在以上6个指数里面波动最大， 换一个角度， 上证指数更加适合投机， 因为更大波动性的关系， 而其他指数更加适合投资。

喜欢投资的朋友请把NZ 50 纳入你们的自选指数， 所谓强者更强， 弱者更弱， 由于新西兰市场总体规模的限制， NZ 50 的表现更加偏向于小盘股， 而无数实证告诉我们， 以投资绩效判断， 小盘股的收益率要明显超过大型蓝筹股， 后者更加类似于投资债权， 前者才是真正的投资企业。

为了让我自己的结论更有说服力， 我特意引入了另外一位投资人的研究成果， 为了简化表达， 我把他研究的核心部分标出并引入最新的经济数据， 对他的研究感兴趣， 英文还过关的可以看他的原文， 同样是上面图表提到的这个网络链接

http://www.castlepointfunds.com/nz-equity-returns-%E2%80%93-future-predictions

他研究重点概括如下：

投资回报的构成分别是， 分红派息 + 企业成长性所得 + 估价重估

以上英文符号所代表的意思分别如下：

R=return 也就是投资回报率

ΔS  = Change in shares (new issuance less buybacks)   （企业总股份变化）
D/P  = Dividend yield   （分红派息回报）
i  = Inflation  （来自于通货膨胀的回报）
g  = Real earnings growth (not earnings per share)  （真实收入增长）
ΔPE  = Change in Price to Earnings ratio  （市盈率变化导致的回报变化）

文章发表于2016年， 2015年NZ 50 指数的股息回报率大约是4.66%， 按照2018年4月20日收盘价格预计2018年股息回报率基于3.5-4.5%之间的概率大， 我按照4.0%大致估算。

在新西兰市场， 股票回购和增发不算很多， 在2015年仅仅发生了三起， 我没有仔细调研， 预计2018年股票回购和增发依然是小概率事件。

通货膨胀率

基于新西兰统计局最新数据， 截止2018年3月31日， 通胀率为1.1%

企业真实收入增长数据

Real Earnings growth ≅ Real GDP Growth = Labour force growth + Productivity

真实企业收入增长数据≅（约等于）新西兰真实GDP增长率 = 劳动力增长率 + 企业生产率增长

新西兰劳动力增长率

由于移民和可能推迟退休年龄， 新西兰劳动力增长要比许多发达国家更好， 按照新西兰统计局的统计数字， 大概可以维持在每年新增1%的劳动力。

生产率增长=劳动产出率增长 + 资本投入增长

请关注最后一张图表， 很遗憾， 2018年的productivity growth rate 有可能是在零轴以下。

预计2018年新西兰GDP增长率在3%一下， 我按照2.8%估算.

如果不考虑市场估值变化带来的投资收益变化（买入价格和卖出价格之间的资本收益或者资本损失）

2018年投资新西兰证券市场的潜在收益大约是

分红 4.0% + 1.1%通胀 + 2.8% GDP 增长 = 7.9% 

我试图找到新西兰NZ50指数的市盈率数据， 但做了很长时间努力都没有一个确切数据， 我只能根据4月20日收盘数据做估算。

截止2018年4月20日， NZ50 成分指数共有49家企业构成， 其中7家企业2017年的盈利数据缺乏或者亏损， 42家有盈利企业平均市盈率数据为19.95， 我按照19倍来估算整个市场的平均市盈率应该是非常乐观的估计。

新西兰NZ50的历史平均市盈率水平大约在14左右， 下面是一个如果市盈率回归历史平均所导致的市场盈利率水平估算表。

上面的基准收益率是9.3%， 如果市盈率在2018年保持在我上面预估的19的水平， 不向历史平均数据回归， 则收益率会保持在我们基准的9.3%左右， 而按照我上文所计算， 预估2018年的基准收益率会在 7.9%左右

上表纵坐标是市盈率变化， 比如从当前的19提升到20， 21， 或者从19缩减为18,17， 一直到“-7”也就是大约市盈率12的水平， 而横坐标是市盈率回归所可能花费的时间， 分别从1年到大约10年。而实体表格中的数字就是两种情况发生各种可能性下面年收益回报率情况估算， 由于基准收益率从9.3%调低到了8.4%， 因此每一项数据都需要调低1.4%。

对于2018年NZ 50 指数的市盈率究竟会如何变化， 也就是所谓的市场估值到底是走高， 走低还是保持不变， 每一个投资人都会有属于自己的看法。

我非常书生气地用概率角度计算2018年可能投资收益情况， 假设市场估值保持不变的概率为25%，15%概率提高到20倍市盈率， 10%概率提高到21倍， 20%概率降到18倍市盈率， 15%概率降到17， 10%概率降到16， 5%概率降到15倍市盈率， 则2018年期望收益率为

7.9*0.25 + 13.2*0.15+18.4*0.1+2.7*0.2+(-2.7*0.15)+(-8*0.1)+(-13.3*0.05)=4.45%

纯属纸上谈兵的观点， 4.45%的期望收益率我认为不如直接存在银行 。 因为一年期大于50000纽币的存款利率Heartland bank 2018年4月20日给出的是 3.6%的年利息。

尽管从整体角度新西兰证券市场在当下并不值得投入太多时间和精力， 但以企业来说有没有可能一些企业可以有机会在2018提供超额回报， 或者哪些企业更值得在未来重点关注， 比如2017年的A2M The A2 Milk company Limited， 在过去一年有500%涨幅， 我争取在下一周的《财道高飞》公众号和大家分享。

最后祝所有投资人好运！

高凤琦

* 所有文章均为作者个人观点。只做参考讨论之用，不构成投资建议。